腾讯控股 1998 年创立于深圳，以微信/QQ 社交生态为根基，业务覆盖增值服务（游戏+社交）、网络广告、金融科技及企业服务。微信合并月活 14.18 亿构成中国最深的数字生活基础设施；是全球收入规模最大的游戏公司，并通过混元大模型与元宝推动「用 AI 赋能一切」的战略升级。
当前核心论点
腾讯是中国互联网巨头中「确定性最高、估值最低、股东回报最慷慨」的标的。2025 年营收 7,518 亿元（+14%）、Non-IFRS 净利 2,596 亿元（+17%）、毛利率连升至 56% 创新高，呈现「降速增利」的高质量增长；AI 进入商业化收获期（广告点击率提升、元宝破亿、腾讯云首次规模化盈利）。PE(TTM) 17-18 倍处历史底部约 20% 分位，较全球巨头折价 40%-50%，1,210 亿港元年股东回报托底。最大长期看涨期权是 13.85 亿月活微信尚未深度集成 AI Agent；核心风险是 AI 投入翻倍的回报不确定性与 CFIUS/1260H 地缘政治审查。建议核心持仓 15-20%、持有 3 年以上。
前瞻催化剂
首个验证窗口：关注毛利率能否站稳 57%、广告与企业服务增速、AI 投入对利润率的影响。
最高影响力催化：可执行任务、调用小程序、完成交易的 AI 智能体一旦在 13.85 亿月活微信规模化，将改写中国 AI 应用格局。
混元+元宝专项投入至少翻倍，短期压制利润率约 1-2pct；2026 capex 进一步提升（受 GPU 供应约束）。
当前加载率约 4.4%（抖音 15%+），若提升至 8% 视频号广告收入有望翻倍至 700 亿元以上。
2025 年微信小店 GMV 约 6,000-7,000 亿元，若维持 50-60% 增速，2027 年有望破万亿，技术服务费成为金融科技新利润源。
已发生
纯文本开源模型 2,950 亿参数（激活 210 亿）、256K 上下文；SWE-bench 编程得分从混元 2.0 的 53.0% 跃升至 74.4%，进步超 40%。
成立近十年的 AI Lab 被撤销，团队并入大语言模型部；前 OpenAI 研究员姚顺雨出任首席 AI 科学家，向刘炽平汇报。
2025-10 至 2026-03 期间，受 CFIUS 审查消息影响股价下跌约 26%，地缘政治风险持续扰动。
2025-02 接入 DeepSeek-R1 后爆发式增长，2025 年底破 1 亿，2026 春节 MAU 峰值 1.14 亿、DAU 峰值 5,000 万。
营收 7,517.66 亿元（+14%），Non-IFRS 净利润 2,596 亿元（+17%），整体毛利率升至 56.3% 创历史新高，四季度均双位数增长（公司历史首次）。
全年游戏收入 2,416 亿元（+22%），其中国际市场 774 亿元（约 107 亿美元，+33%），本土 1,642 亿元（+18%）。
全年调整后经营利润约 50 亿元，金融科技及企业服务毛利率从 2022 年 33% 升至 2025 年 51%，从「规模优先」转向「盈利优先」。
回购 800 亿港元（注销 1.53 亿股）+ 股息 410 亿港元（每股 5.30 港元，+18%），约占自由现金流 75%。
腾讯 ADR 创近三个月最大跌幅，港股低开超 7%；腾讯回应「显然是一个错误」并启动复议。